继顺丰控股(002352)（002352.SZ）、极兔速递之后，菜鸟智慧物流网络有限公司（H01941.HK）近期向港交所提交上市申请，成为阿里巴巴（BABA.N、9988.HK）开启“1+6+N”架构拆分以来，首个进入IPO流程的子公司。
根据胡润研究院此前发布的《2023全球独角兽榜》，菜鸟以1850亿元的估值位列第十。在截至3月31日的2023财年，菜鸟收入为778亿元，由此计算其市销率达到2.38——远高于目前顺丰控股和京东物流（2618.HK）的市销率（0.75和0.47）。
《2023全球独角兽榜》
来源：胡润研究院
在高估值背后，菜鸟仍要面临两大隐忧：从收入来看，公司能否维持与阿里的战略协同关系，保障其约30%的收入来源？从成本来看，随着菜鸟拓展全球物流网络，如何在重资产模式下实现长期盈利？这些因素都将影响其未来业绩和估值表现。
独立阿里，关系如何改变？
2013年成立以来，菜鸟得以快速成长，离不开阿里的电商体系和资金支撑。目前，菜鸟为速卖通、淘宝、天猫、天猫国际及天猫淘宝海外等阿里商家提供服务。
招股书援引灼识咨询数据称，电商物流渗透率从2018年的12.2%上升至2022年的18.7%，预计2027年将进一步上升至26.7%。正是商流带动物流行业发展。
阿里也是菜鸟最大客户。2021财年至2023财年，公司来自阿里收入为154.23亿元、206.14亿元、219.01亿元，占期间收入比例分别为29.2%、30.8%、28.2%——同期前五大客户的收入占比分别是34.4%、34.8%和32.3%。
与之对比，2020年至2022年，顺丰控股前五大客户的收入占比分别为5.23%、5.57%和5.04%；京东物流来自集团一体化供应链客户占比为75.8%、66.7%和49.2%。这意味着，菜鸟对集团客户的依赖度不及京东物流，但是依赖性保持稳定状态。
背靠电商的核心优势在于，菜鸟物流服务能够与平台数据打通，从而提升了服务效率。今年9月，菜鸟联合天猫超市推出“1212半日达”，辐射上海、成都、武汉、长沙等14个城市；同月，菜鸟与速卖通携手，在5国上线“全球5日达”国际快递快线产品。
随着菜鸟独立上市，阿里体系电商可能寻求其他物流服务方。例如据《晚点Latepost》报道，淘天集团近期组建了自己的物流部门，并下设物流规划、资源管理、仓网规划、物流体验、物流运营、物流产品等多个部门，未来不必局限于菜鸟服务。
从阿里角度来看，在截至3月31日的2023财年，集团8686.87亿总收入中，除中国商业版块高达67%的营收占比外，其余版块收入贡献依次为云业务（9%）、国际商业（8%）、菜鸟（6%）、本地生活服务（6%），以及数字娱乐（4%）和创新业务（0%）。
单位：亿元人民币
来源：公司财报
制图：《巴伦周刊》中文版
注：阿里2023财年年报中，菜鸟收入为556.81亿元
由此可见，菜鸟与阿里有着深度绑定，短期内关系不易被打破，但长期存在不确定性。菜鸟也坦言，若公司未能维持与阿里关系或适应阿里态体系变化，或阿里生态体系并未按预期发展，公司的业务、财务状况、经营业绩及前景可能会受到重大不利影响。
阿里在9月26日公布的菜鸟上市公告中提到，本公司持有菜鸟约 69.54%的股份。拟议分拆完成后，本公司将继续持有菜鸟50%以上的股份。
未来扩张，盈利仍是关键词
与顺丰控股、京东物流类似，菜鸟拥有自建物流体系，同时结合“三通一达”（中通、圆通、申通、韵达）和菜鸟驿站完成“最后一公里”配送。
2021财年至2023财年，菜鸟收入分别为527.33亿元、668.67亿元和778亿元，同比增速为47%、27%和16%，主要来自国际物流服务（跨境快递、国际供应链及少量海外本地物流服务）、国内物流服务（供应链及品质快递服务）以及物流科技和其他。
单位：亿元人民币
来源：公司招股书
制图：《巴伦周刊》中文版
自营模式需要更多资金建设物流网络，压缩了部分盈利空间。2021财年至2023财年，菜鸟营业成本（主要为履约成本，包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送等）占收入百分比为89.5%、89.3%、89.5%，同期净亏损20.15亿元、22.86亿元和28.01亿元。
2022年，京东物流收入为1374.02亿元，净亏损13.97亿元；顺丰控股收入达2674.9亿元，净利润为61.74亿元。
在物流基础设施方面，截至2023年6月30日，菜鸟全球覆盖200多个国家及地区，包括总建筑面积超过15万平方米的两个e-Hub、1100多个总建筑面积约1650万平方米仓库及380多个分拣中心。网点逾4400个。
对比顺丰控股和京东物流最新财报数据，可以发现菜鸟不吝投入物流网络覆盖。
来源：公司招股书、财报
制图：《巴伦周刊》中文版
今年以来，菜鸟继续规模化扩张。截至6月30日止三个月，菜鸟的营业成本同比增加29%至199.79亿元，主要由于公司扩大物流服务及网络，干线运输及履约成本增加。
虽然成本绝对值增长，但得益于地缘政治及宏观经济状况转变、跨境干线运输相关的成本减少等因素，菜鸟同期营业成本占收入百分比从2022年同期的89.4%下降至86.3%，净利润扭亏为2.88亿元，业务基本面有所改善。
在上市融资用途方面，菜鸟表示本次融资将主要用于发展国际物流服务能力、发展国内物流网络、研发及技术创新等。
未来，如果菜鸟能够进一步提升物流运营效率、控制营业成本，或将向顺丰控股看齐，实现盈利的正向循环。不过，目前快递行业供给端竞争激烈，菜鸟自营网络想要突围，需要付出较大资金投入，如何平衡成本与盈利仍是待解的难题。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 曹妍
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